年，房地产行业两大关键词“复苏”、“分化”。房地产行业最具韧性，3月以来全国商品房销售面积同比跌幅明显收窄，并在5月率先实现同比转正。但各城市加剧分化，作为成交占比超过65%的三四线城市，复苏与分化并行不悖，实现超预期正增长，核心动因在于需求及购买力。哪些三四线城市潜在购房需求依旧坚挺？并有较强购买力支撑？

01

积极货币政策拉动经济恢复

居民加杠杆支撑楼市强劲复苏

……略……

1、疫后央行货币政策转向积极，宏观杠杆率、M2增速阶段性回升

疫后为了支持实体经济有序复工复产，央行货币政策基调明显转向积极，3月M2增速迅速回升至10.1%高位，并连续数月高位运行，这在年央行提出稳杠杆政策以来已实属罕见。而在7、8两月M2增速阶段性回调后，9月M2增速再度回升至10.9%，环比增加0.5个百分点。

而从央行发言人表态来看，宏观杠杆率的回升是宏观政策支持疫情防控和国民经济恢复的一个体现，应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持。并且，宏观政策现已取得了显著的成效，其向实体经济传导的效率明显提升，突出体现于国民经济稳步恢复。

2、疫后楼市强劲复苏核心动因在于加杠杆，杠杆率及负债率高企（本节有删减）

年以来，房地产行业步入新一轮上升周期，全国商品房销售面积历史性突破17亿平方米，并连续数年高位运行。疫后房地产行业最具韧性，3月以来全国商品房销售面积同比跌幅明显收窄，并在5月率先实现同比转正。

这与居民加杠杆购房密不可分，住户杠杆率逐年提升。年以来，年均全国住户贷款余额增量都在7万亿元以上，且有加速增长的趋势。截至年上半年，全国住户贷款余额升至58.9万亿元，较年净增长%；杠杆率进一步提升至58%，较年净增长18个百分点。

受此影响，居民负债率高企，偿债能力明显减弱，债务收入比逐年递增。截至年上半年，全国债务收入比升至97%，较年净增长34个百分点，居民负债率已然接近市场临界点。

02

十大“新一线”城市处快速成长期

经济、人口、楼市比肩一线，后发优势十足

……略……

1、筛选体系：人口超万、市场规模超万平、杠杆率低于全国均值（略）

2、城市分布：中西部地区占比超6成，徐州、南阳等人口大市皆入围（本节有删减）

3、四大类型：依外出务工人口规模、住户杠杆率划分加杆杠空间（本节有删减）

为了更进一步探究25个内生型三四线城市的楼市特征，我们依照外出务工人口规模和住户杠杆率将其分为四大类型：内生且加杠杆充裕型、内生且加杠杆不足型、返乡且加杠杆充裕型、返乡且加杠杆不足型。

图25个内生型三线城市的四大分类（万人）

03

内生且加杠杆充裕型

内生需求基数大且购买力皆坚挺

……略……

1、郊县增量刚需及地缘性改善需求坚挺，加杠杆空间仍充裕

纵观襄阳、常德、岳阳这类内生性且加杠杆空间充裕的三线城市，房地产市场呈现如下几点共性特征：

第一，近年来房地产市场发展轨迹相近，、年去库存，楼市步入快速上行期。年下半年以来，随着棚改货币化安置退潮，购房需求明显萎缩，商品房成交面积同比增幅逐年收窄。年疫后楼市迅速复苏，典型如襄阳，6月成交累计同比增幅由负转正。

第二，外地人口吸附能力偏弱，但得益于人口规模优势，地缘性刚需、改善性需求以及郊县农民进城带来的增量购房需求依旧坚挺。

第三，居民杠杆率处在相对低位，居民存贷款比、居民债务收入比皆优于全国平均水平，显示本地居民具备较强举债及偿债能力，未来加杠杆空间依旧充裕。

2、襄阳：内生性需求充裕且杠杆率低、偿债能力稳健（略）

（1）棚改安置调整后市场降温，疫后需求加速释放、前9月成交同比增9%（略）

（2）外来增量需求寥寥，但乡镇刚需、地缘性改善需求仍充裕（略）

（3）杠杆率偏低、偿债能力稳健，加杠杆空间依旧充裕（略）

04

内生且加杠杆不足型

高杠杆或将抑制需求，低层刚需压力加剧

……略……

1、郊县刚需、功能性改善需求仍充裕，但加杠杆空间日渐逼仄

纵观内生型且加杠杆空间不足的三线城市，通常具有以下几方面共性特征：

第一，房地产市场进入平稳期。体现在商品房销售规模同比增速逐年收窄，甚至由正转负，成交均价趋于稳定，乃至小幅微降。受限于长期供地过量，去库存压力仍不容小觑。疫后楼市受到供应放量驱动迅速复苏，但复苏动能逐渐减弱，三季度市场普遍开始走弱。

第二，城镇化进程加速推进。年到年，城镇化率增长幅度大多在6个百分点以上，远高于全国平均增速，累计带动近百万农村人口进城，形成可观增量刚需。功能性改善换房需求持续释放，市场占有率稳居市场前列。

第三，近年来，居民加杠杆购房意愿显著增加，住户杠杆率快速攀升至相对高位，未来加杠杆空间日渐逼仄。

2、潍坊：高生育率和人口进城充实需求，但杠杆率攀升、偿债能力减弱（略）

（1）楼市进入平稳期，供地长期过量去库存压力持续加剧（略）

（2）高出生率催生改善、城镇化带动刚需，市辖区人口聚集需求更充裕（略）

（3）住户杠杆率快速攀升、偿债能力大幅减弱，加杆杆空间日渐逼仄（略）

05

返乡且加杠杆充裕型

返乡置业、较强购买力支撑楼市行稳向好

……略……

1、返乡需求充裕、购买力坚挺，徐州、湛江快速加杠杆但未透支预期（本节有删减）

2、徐州：需求坚挺且有购买力支撑，疫后楼、地市皆强劲复苏（略）

(1)疫后楼市强劲复苏前9月成交同增6%，土拍火热全市单价地王三度刷新（本节有删减）

年疫情期间，徐州房地产市场近乎停摆，多项目案场停售，2月成交骤降至22万平方米历史低位。不过，3月以来徐州市场强劲复苏，成交迅速回升，同比跌幅大幅收窄，并在4月率先实现同比转正。6月，受惠于房企加紧推售、抢收半年度业绩，成交面积进一步提升至万平方米，并创近年来单月新高。三季度，徐州市场热度不减，成交持续高位运行。1-9月，徐州商品住宅累计成交万平方米，同比增长6%，乃是为数不多的成交同比实现正增长的三四线城市。

分区域来看，徐州远郊区县供地显著超量，但市场需求增长受限，长期去化风险仍需警惕。主城区则有序供地，叠加市场需求相对坚挺，长期去化压力整体可控。年，徐州主城区经营性土地成交万平方米，占据全市的成交比重达32%，土地去化周期约1.4年。

受惠于信贷资金合理充裕，疫后房企拿地热情持续高涨，徐州土拍市场异常火热，铜山区、经济开发区等区域频出高溢价地块，多宗地都拍出了%以上的高溢价率，竞争激烈程度可见一斑。

徐州全市单价地王纪录更是遭三度刷新。年7月14日，碧桂园总价15.03亿元竞得原坝山热电厂地块，楼板价元/平方米，一举超越韩山C地块，问鼎徐州新的单价地王。7月28日，山东儒辰控股总价14.22亿元摘得-34号大龙湖BC地块，楼板价元/平方米，再次刷新徐州单价地王纪录。8月11日，南京颐居置业总价19.3亿元夺下华东机械厂D地块，楼板价元/平方米，进一步刷新徐州单价地王纪录。

(2)功能性改善换房、乡镇增量刚需皆坚挺，疫后返乡置业延期释放（本节有删减）

徐州乃是传统的人口输出型城市，将近万本地居民长期外出务工，历年常住户籍人口比都在0.85左右。譬如，年徐州常住人口万人，户籍人口万人，净流出约万人。

受益于本地居民传统的安土重迁情结，徐州返乡置业需求旺盛，每年春节假期往往是返乡置业的高峰期。典型如年、年春节假期，大量外出务工人员返乡置业，徐州房地产市场火热，成交持续高位运行。受疫情影响，年春节假期徐州房地产市场近乎停摆，但返乡置业需求并未消失而是延后释放，成为疫后市场强劲复苏的重要因素。

而在徐州产业经济整体向好发展的作用下，外出务工人员早已出现人口回流的趋势，常住人口连续数年维持正增长。譬如，年徐州常住人口升至万人，同比增加2.4万人。

徐州乃是传统的人口大市，叠加新婚适育家庭生育意愿较高，年均户籍出生人口都在15万人左右，致使小学在校生数量稳居全国前列。年，徐州小学在校生多达94.67万人，暂列全国第11名，占全市常住人口的比重约10.7%。

受此影响，徐州房地产市场需求结构呈现以下两方面的新变化：其一，改善性换房需求持续释放，老人房、书房等功能性空间成改善性置业主要诉求，三房早已是楼市成交主力，四房成交占比也是稳中有升。其二，学区房成交活跃，优质学区更是不可多得的资源稀缺品，售价最为坚挺，市场抗性也是最低。

(3)杠杆率、存贷比皆处合理区间，偿债能力稳健，未来加杠杆空间充裕（本节有删减）

近年来，徐州本地居民加杠杆购房，住户杠杆率持续提升。年-年，徐州住户贷款余额由亿元提升至亿元，净增长近2倍，杠杆率则由12.5%提升至27.8%，净增长15.3个百分点。

截至年，徐州住户杠杆率达27.8%，仍处合理区间，较全国住户杠杆率55.8%更存在较大差距，预示着徐州本地居民犹存一定的加杠杆空间，有望给房地产市场提供更为坚实的需求支撑。

近年来，尽管徐州住户存款余额、贷款余额均逐年提升，但由于本地居民或主动或被动加杠杆购房，住户贷款余额增速明显高于同期存款余额增速，表现于住户存贷比大幅回落。年-年，徐州住户存贷比由%持续跌落至%，净减少个百分点，累计降幅远高于同期全国平均降幅。截至年，徐州住户存贷比降至%，仍高于全国住户存贷比%。我们认为徐州本地居民仍有较强支付能力，未来加杠杆空间依旧充裕，但增速势必将有所放缓。

随着徐州本地居民加杠杆购房，债务收入比快速提升。年-年，徐州债务收入比由29%提升至62%，净增长33个百分点。不过，现阶段徐州本地居民负债率整体仍处低位，债务收入比也远低于同期全国平均水平，说明徐州市场购买力依旧强劲，本地居民偿债能力依旧稳健。

06

返乡且加杠杆不足型

返乡助力需求充裕，但购买力适度透支

……略……

1、需求充裕但购买力瓶颈尽显，盐城人口外流且收入分化市场压力加剧（本节有删减）

2、盐城：潜在需求既有支撑也有增长瓶颈，中低收入家庭买房贵且难（略）

(1)疫后楼、地市全面转暖，前7月住宅成交同增23%，土拍溢价率达33%（本节有删减）

年伊始，恒大、华润、碧桂园等品牌房企陆续进驻盐城，房地产市场随之进入规范化发展的新阶段。

年，盐城房地产市场明显转暖，成交量价稳步提升，并在年商品房销售面积达到万平方米，创历史新高。与此同时，品牌房企逐渐取代本地中小房企，掌握更大的话语权，市场集中度也是持续提升。

年以来，盐城房地产市场略有降温，成交有所回落，但并未明显失速，年均同比跌幅都控制在10%以内。

受疫情影响，年春节假期盐城返乡置业潮失约，成交大幅回落，首2月商品住宅销售面积跌至66万平方米，同比下降25%。不过，疫后盐城楼市强劲复苏，3月成交已同比转正，并连续数月高位运行。7月市场淡季不淡，商品住宅销售面积跃升至万平方米，创近年来单月新高。1-7月，商品住宅累计成交万平方米，同比增长23%。

年，盐城土拍市场异常火热，恒大、保利、碧桂园等品牌房企全面出击，致使高溢价地块以及地王屡见不鲜，全年土拍溢价率升至50.9%历史高位。5月17日，中海总价13.85亿元夺下戴庄路东侧地块，楼板价元/平方米，创盐城新的单价地王。

年以来，随着房地产市场明显降温，盐城土地市场同步回归理性，房企拿地态度趋于谨慎，土拍溢价率连续两年回调。

受惠于信贷资金相较充裕，叠加房地产市场强劲复苏，疫后盐城土地市场明显转暖，高溢价、高价地时有出让，前三季度土拍溢价率再度回升至33.4%高位。8月24日，港龙总价12.72亿元竞得东进路南、开放大道东侧地块，楼板价元/平方米，溢价率多达93%。

(2)返乡置业、郊县增量刚需成楼市稳定剂，人口外流下需求面临增长瓶颈（本节有删减）

盐城乃是传统的人口输出型城市，多达百万计本地居民长期外出务工，历年常住户籍人口比均低于0.9。年，盐城常住人口.9万人，户籍人口.4万人，净流出.5万人。

返乡置业客群早已是盐城房地产市场不可忽视的置业群体，每年的春节假期往往是返乡置业高峰期，成交持续高位运行。受此影响，春节假期盐城房企大都主动迎合旺盛的返乡置业需求，开展一系列针对性的营销活动，并收到了不错的成效。尽管年春节假期返乡置业潮失约，但疫后返乡置业需求延期释放，成为楼市强劲复苏的重要因素。

江苏省域经济以长江为界，苏南、苏北经济体两极分化，苏南经济体产业基础坚实，人口虹吸效应显著，苏北经济体则相较羸弱，盐城本地居民持续净流出，房地产市场需求增长受限。年-年，盐城常住人口净减少2万人，户籍人口更是净减少6.6万人。

分区域来看，盐城户籍人口主要集中在下辖县市，滨海县、阜宁县、东台市户籍人口都在万人以上，总户数皆超35万户。主城区仅亭湖区、盐都区和大丰区人口相较集中，户籍人口都在70万人左右，总户数都在25万户左右。

鉴于盐城主城区教育、医疗等市政配套资源丰富，下辖县市人口或将不断向主城区聚集，有望给主城区房地产市场提供更加坚实的需求支撑。

分区域来看，盐南高新区、亭湖区已然实现深度城镇化，年城镇化率皆超90%。其他区县城镇化仍处快速增长期，大量农村人口有望陆续转移至城镇，进而带动不菲的增量购房需求。尤其是滨海县、射阳县和东台市，农村待转移人口都在35万人以上，房地产市场仍有较大的挖潜空间。

(3)偿债能力偏弱叠加中产阶层缺位，未来加杠杆空间愈加逼仄（本节有删减）

-年，盐城本地居民加杠杆购房，住户杠杆率由22.8%提升至36.9%，净增长14.1个百分点。表面上看，盐城住户杠杆率仍处低位，较全国住户杠杆率也存在较大差距，本地居民犹存一定的加杠杆空间。但实际情况盐城住户杠杆率已然偏高，本地居民支付及偿债能力更是出现透支的迹象，很大程度上将抑制未来加杠杆的空间。

盐城本地居民偿债能力明显偏弱，债务收入比长期维持在较高水平，近年来更有快速增长的趋势，难免将抑制未来继续加杠杆的空间。-年，盐城债务收入比由47%提升至75%，净增长28个百分点，与全国债务收入比相差不大。

盐城本地居民家庭收入两极分化，中产阶层长期缺位，中、低收入家庭买房贵且难等问题愈加突出。年，盐城市区城市户家庭人均可支配收入元，6成以上家庭收入在平均线以下，5%的困难户家庭人均可支配收入低至元，仅能勉强维系日常的消费开支。反观，20%的高收入户家庭购买力强劲，人均可支配收入多达元，预示着中高端乃至豪宅市场有着强劲的需求支撑。

图年盐城市区各类收入家庭人均可支配收入（略）

07

多数三线现购买力瓶颈

未来“稳杠杆”将加剧城市分化

……略……

1、容许杠杆率阶段升高推动楼市复苏，购买力瓶颈将倒逼三四线去杠杆

疫后房地产行业最具韧性，3月以来全国商品房销售面积同比跌幅持续收窄，并在5月率先实现同比转正。三四线城市房地产市场同步转暖，5月79个重点监测三四线城市商品住宅成交明显放量，同比实现转正，并连续数月高位运行。

这与居民加杠杆购房密不可分。年上半年，全国住户杠杆率升至57.7%，较年净增长1.9个百分点。居民偿债能力进一步减弱，上半年全国债务收入比升至97.1%，较年净增长3.8个百分点。

我们认为持续加杠杆购房并非市场常态，一旦超出市场承受的极限，潜在购房需求必将锐减。尤其是弱二线以及多数三四线城市，随着住户杠杆率快速提升，叠加疫后居民收入预期下滑，市场购买力瓶颈尽显，未来大概率将转向稳杠杆乃至降杠杆。

2、襄阳、周口等加杠杆空间充裕，桂林、盐城等再提升空间受限（略）

3、看好南阳、徐州等楼市前景，宿州、宜春等购买力瓶颈加剧市场压力

依据楼市基本面、潜在购房需求、市场购买力等多方面因素，预计低杠杆率、高人口基数的内生型三线城市房地产市场前景或将持续分化：

其一，南阳、驻马店、徐州等潜在购房需求依旧充裕，多达百万计本地居民长期外出务工，普遍有着较强购买力，返乡置业有望给房地产市场提供坚实的需求支撑。市场购买力依旧强劲，住户杠杆率仍处合理区间，本地居民偿债能力稳健，未来犹存一定的加杠杆空间。随着相较旺盛的潜在购房需求持续释放，房地产市场有望维系高热度，成交规模或将稳中有升。

其二，烟台、襄阳、衡阳等潜在购房需求合理充裕，主城区改善性需求持续释放，郊县乃至乡镇增量刚需相继入市。市场购买力较为强劲，住户杠杆率整体仍处低位，住户存贷比、债务收入比皆处合理区间，继续加杠杆空间依旧充裕。短期内，房地产市场前景值得期许，成交规模或将维持在较高水平，但由于疫情影响下居民收入预期大概率有所下滑，部分置业群体购房决策周期或将拉长，成交规模再提升空间着实有限。

其三，信阳、毕节、盐城等返乡置业以及郊县增量刚需持续释放，成为房地产市场重要的稳定剂。受限于本地居民过度加杠杆购房，致使住户杠杆率快速提升，偿债能力大幅减弱，未来加杠杆空间将明显受限。短期内，房地产市场前景谨慎乐观，疫情影响下本地居民首付、月供压力或将加剧，但由于返乡置业需求仍有较强购买力支撑，即使成交有所下滑，整体跌幅也将有限。

其四，永州、宿州、宜春等有着较高的人口基数，存量改善性需求持续释放，随着城镇化进程快速推进，也带动了一大批郊县乃至乡镇增量刚需。但由于本地居民过度加杠杆购房，市场购买力瓶颈尽显，未来加杠杆空间势必受限。而在疫情影响下，本地居民收入预期或将有所下滑，首付款支出、月供还贷压力进一步加剧，或多或少将抑制潜在购房需求。受此影响，房地产市场或将步入阶段性修复期，成交规模或将有所下滑，但并不会明显失速。

克而瑞地产研究◎研究员/杨科伟、柏品慧、李诗昀、张家桦

文章来源:乐居买房